我們一個像夏天，一個像秋天（四十一）

我的 ppt 做了二十多頁，綜合了報告的宏觀狀況，然後我作出了建議和推測。當時是二零零五年的夏天，正值衍生產品最熱銷和高峰的時期。但，其實亞洲的客戶是不買這種 MBS 的。我光是搞懂這個 MBS 是怎麼一回事，就花了幾個星期。基本上，MBS 是 ABS 的一種。其實，搞懂了 MBS，自然就會懂 ABS。這就是為什麼我在摩根士丹利上班的時候能夠秒懂那 film securitization 的產品。

MBS 和 ABS 不一樣的地方，只在於抵押品。也就是說構造、理念和原理是一樣的。我之前解釋過電影收益分配的原理，那打包產品能夠分出 AAA 到 C- 這麼多層的不同評級，是因為法律上，AAA 的投資者可以獲得首 5%（有時候是 10%，看情況）的現金流盈利。如果是電影的話，那就是一百套電影的首 5% 預計收益，比如說三億美元預計收入的頭 5%。如此類推，我之前作過解釋，就不再重複了。而 MBS 的原理在於抵押的是房產，而現金流收入不是票房而是房貸的按揭利息。比如說，一間房子按揭貸款一百萬美元，利息連本金還款可能是每個月五千美元，一百間房子捆綁在一起，那麼 AAA 的投資者就能夠從這一百間房子各五千美元一個月的利息和本金還款中拿回首 5% 作為回報，由於這是 AAA 級，所以回報一般 3-4%。

但是，我在雷曼的 presentation 曾經指出過，其實這 MBS 是一項極為危險的投資，由於當時樓市正值高峰期，有很多的按揭經紀會為了成功把房子賣出而過分批出借貸，有一些根本不能夠承擔貸款的人也貸了款；市面上出了很多入氣球般的按揭結構，就是按揭申請成功以後，頭幾年不用還房貸或者免息，但是隔十二期或二十四期（就是一年或者兩年）以後，一炮過付清一兩年的貸款利息和本金。當然，這種利息會比平常多一點，但違約風險極高。而且，還有很多 提前繳納的情況，就是說如果有一個人本來有三十年的按揭，但是，他在五年以後選擇馬上把房子貸款付清的話，其實原本打算收三十年的利息收入就一下沒有了。還有一種叫做 undocumentation 的問題，就是很多新移民可能沒有某些收入證明或者證件，但是仍然能夠獲得貸款，只不過利息要高一點。這種按揭最容易違約。除此以外，還有一種叫做次按貸款，就是信貸分數低的人都能夠成功獲得貸款，原因是銀行可以收取高息，隨之而來，就是違約的風險幾何級上升。

還有一種違約風險，就是那些多次把物業一按、二按、甚至三按的業主違約機會最高。由於當時的樓價是高峰期，所以一按、二按、三按都是沒有問題的，甚至可以按出比原本樓價更高的按揭，因為市面的價錢在不斷上升。但是，如果樓市一旦開始下跌，一按、二按、三按的業主就等於是負資產，他們的欠款往往比原本的樓價還高，也因為市價開始跌了，所以他們不能繼續四按、五按下去，如果手頭上的現金不夠付貸款利息和本金，就需要馬上違約。除了違約以外，如果延遲還款也會連本帶利算罰款，這樣子也會影響到利息現金流，從而影響到 MBS 的結構。

我的預測和建議就是如果樓市好的話，這一切泡沫都不會爆破。但是，如果樓市一跌，那麼其實這種打包產品將會是一堆不值錢的廢紙，香港經歷了股災、沙士、九七金融風暴，歷史告訴我們，只要樓市一跌，將會是骨牌式的冧市。加上美國的多種按揭模式允許很多業主可以在不用還貸款的情況下擁有物業，一旦利息增加或者市價下跌，其實違約的風險極高；而且，違約不會是模型估計的那般保守和分層；如果一旦樓市爆破，就算 AAA 評級的分層也很有可能違約；因為一百套電影幾乎不會全部仆直，但是樓市一爆破，通常都是全面拋售、跌價和清盤。

當然，我的預測是有前設的，我不是說這種衍生產品是垃圾，我相信它是有其價值的，我的意思是，在市道好的時候，歲月靜好；但是樓市一跌，泡沫即將馬上爆破，沒有人會倖免，包括 AAA 的投資者也會受到損失。